マカオ特別行政区の博彩監察協調局（DICJ）が発表した2025年通期統計によると、マカオのカジノ産業における総収益（GGR）は、前年比9.1％増の2,474億パタカ（約4.8兆円）に達した。これは2019年比で約84.6％の回復水準である。インバウンド旅客数は4,000万人（中国本土客が中心）を超え過去最多を更新したが、その裏側で、主要事業者の「利益の質」には大きな変化が生じている。
「薄利多売」モデルへの変質と利益率の停滞
かつて市場を支えたジャンケット経由のVIP部門収益は27.5％まで縮小し、運営会社が支払う多額のコミッションは消失した。しかし、理論上の利益率改善を打ち消しているのが、自社集客コストの激増である。
主要IR事業者の2025年通期（または直近12ヶ月）のAdjusted EBITDAを見ると、MGMチャイナ（2019年比161.8％）を除き、サンズ（同69.3％）、ギャラクシー（同81.3％）などは2019年水準に届いていない。
最大の要因は、ジャンケットに依存せず自ら顧客を奪い合う「プレミアム・マス」層へのシフトだ。リベート（現金返還）やコンプ（無料宿泊・飲食）といった販促費率は、2019年の約15％から2025年には20％超へと上昇。さらにディーラーの人件費も10〜15％増となるなど、「高コスト・多客」の薄利多売モデルへの移行が鮮明となっている。
「非ゲーミング」投資という重い義務も
2023年からの新ライセンス条件に伴い、6社合計で1,188億パタカ（約2.1兆円）の非ゲーミング投資（MICE、文化、スポーツ等）が義務付けられたことも、利益を圧迫している。カジノ部門で稼いだ利益を、回収期間が長く利益率の低い非ゲーミング部門へ補填する構造が定着したため、各社のEBITDAマージン（利益率）は2019年比で数ポイント低下。サンズでは35.9％から32.4％へ、ギャラクシーでは31.7％から28.5％へと、それぞれ低下している。ただし、このマージン率はかつての「異常」とも言える数値と比較して低下したのであり、他産業と比較すれば非常に高く「優良企業」と言えるものだ。
構造変化の象徴「ポンテ16」の幕引き
この収益構造の変化を決定づけたのが、2022年施行の改正ゲーミング法（第16/2022号法律）だ。新法はジャンケットとのレベニューシェアを厳格に禁止し、さらに「カジノ施設はライセンス保有企業（コンセッション事業者）の所有物件内でなければならない」と規定した。これにより「衛星カジノ（サテライトカジノ）」は営業を終了していき、2021年12月末時点に42軒あったカジノ施設は、猶予期限を迎えた2025年12月末には29軒になった。
この法改正の波を象徴するのが「ポンテ16」（運営企業：サクセス・ユニバース・グループ）の事例だ。ライセンス保有者であるSJM側が、テライト店舗の買収（直営化）を断念したことで、同施設内のカジノは2025年11月をもって営業を終了。中間業者が介在するカジノ運営モデルは事実上、消滅した。
text by Tanaka Tsuyoshi